Ce premier trimestre a été relativement dévastateur pour l’économie mondiale, du fait des retombées persistantes de la crise du coronavirus. Au milieu de baisses inégalées sur les marchés du pétrole brut et des actions et de records de volatilité, nous avons également récemment vu les rendements des bons du Trésor américain devenir négatifs. Fin mars, les rendements obligataires américains à 1 et 3 mois sont brièvement passés en-dessous de zéro avant de rebondir. Cela ne s’est produit qu’une seule autre fois, pendant quelques jours au second semestre 2015. Cette décision est intervenue après que la Réserve fédérale a abaissé son taux directeur à près de zéro au début du mois.
Ce plongeon en territoire négatif suit une tendance déjà bien établie en Europe où les obligations de haute qualité, aux échéances diverses, ont offert des rendements inférieurs ou égaux à zéro. En Allemagne, par exemple, toutes les obligations, à l’exception des obligations à 30 ans, offrent actuellement des rendements négatifs. Malgré cela, la demande continue de croître à mesure que la fuite vers ces actifs plus sûrs se poursuit, entraînant une hausse de leurs prix et une baisse des rendements. Mais cette fuite vers la qualité pourrait-elle gonfler une bulle obligataire, alors que de plus en plus d’investisseurs se retrouvent enfermés dans la perspective de pertes futures ?
Comment en sommes-nous arrivés là ?
Fin 2017, certaines données montraient que l’économie américaine ralentissait. La courbe des taux s’est aplatie, fournissant une indication précoce qu’elle approchait de la fin du cycle économique et pourrait se diriger vers un ralentissement. Cela ne s’est finalement pas réalisé lorsque des baisses d’impôts ont été mises en œuvre, entraînant une augmentation de l’activité économique. La Fed a relevé ses taux trois fois cette année-là et a continué de les resserrer encore en 2018, passant de trois hausses de taux annoncées à quatre.
À l’été 2018, l’écart entre les taux d’intérêt des bons du Trésor à 3 mois et à 10 ans s’est rétréci puis brièvement inversé. De nombreux analystes ont commencé à sonner l’alarme, certains qualifiant la hausse des taux de décembre de trop avancée et avertissant que de nouvelles hausses de taux pourraient conduire l’économie américaine à la récession. Suite aux pressions du marché, le président Powell a réduit de trois à deux ses augmentations de taux prévues pour 2019, mais le marché était sous-estimé. Le « pivot Powell » s’en est suivi, étant alors contraint non seulement de suspendre son programme haussier, mais également de réduire les taux à trois reprises de juillet à octobre 2019 afin de maintenir le prix des actifs. Août 2019 a également été le mois où l’indicateur de récession largement suivi et très précis, la courbe des taux à 2 ans / 10 ans, s’est inversé.
Comme vous pouvez le voir, l’économie mondiale ralentissait déjà bien avant que la crise des coronavirus ne se relève. Les États-Unis en sont un exemple parfait, car ils se sont mieux comportés que d’autres pays et ont maintenu les taux d’intérêt les plus élevés du monde développé. Mais les dés étaient déjà jetés, quels que soient les problèmes commerciaux avec la Chine et l’augmentation des tensions avec l’Iran. Les forces du marché ont constamment exercé des pressions sur la Réserve fédérale pour qu’elle continue de baisser ses taux afin de les aligner sur le reste du monde et le marché obligataire a commencé à intégrer ces pressions. La crise des coronavirus peut être considérée comme un événement imprévu qui a finalement contraint la Fed à accélérer l’inévitable.
Pourquoi se précipiter vers les obligations ?
La question qui se pose à beaucoup est la suivante : pourquoi détenir des obligations lorsque les rendements sont bas, en baisse ou même négatifs ? Il existe un certain nombre de raisons à cela. Prenons l’Europe comme exemple ; avec des taux d’intérêt bancaires également négatifs, la détention d’obligations à rendement négatif peut être préférable au coût du conservation de votre capital sur un compte bancaire. Cela est dû au fait que le rendement négatif de l’obligation est une perte moindre que le coût encouru à la banque. Dans un climat aussi incertain, certains investisseurs opteront pour le moindre de deux maux tant qu’ils obtiendront la garantie que la majeure partie de leur capital leur sera restituée à la fin du terme.
En ce qui concerne les États-Unis, même après les trois réductions de la Fed en 2019, les taux d’intérêt américains étaient toujours plus élevés que le reste du monde développé. Pour de nombreux investisseurs, il n’y avait qu’une seule direction probable pour eux et la perspective d’une baisse à long terme faisait du blocage des taux actuels une opportunité irrésistible. Même maintenant, après que la Fed a choisi des taux d’intérêt nuls en réponse à la crise du coronavirus, la question demeure de savoir si, comme l’Europe et le Japon, elle sera finalement obligée de suivre la même voie et de passer en territoire négatif. C’est un scénario qui semblait absolument impossible il y a quelques mois à peine.
Comme vous pouvez le voir, il ne s’agit pas toujours d’une question de rendement. Dans un environnement très risqué et surendetté de ralentissement de la croissance, la détention d’obligations peut également jouer sur l’appréciation attendue des cours. C’est ce que nous avons vu à l’approche de la crise du coronavirus. Les investisseurs ont été disposés à payer une prime pour les obligations, s’attendant à ce qu’à mesure que l’argent quitte des actifs plus risqués et passe aux titres à revenu fixe, le prix de ces obligations augmentera quel que soit le rendement offert. Pour les investisseurs qui prévoyaient une prochaine récession avant même que la menace du coronavirus ne se profile à l’horizon, ce fut la transaction d’une vie. Même après que le coronavirus a porté un coup aux activités habituelles, la détention d’obligations, même celles à rendement négatif, peut être une perspective intéressante. Surtout si vous vous attendez à ce que les banques centrales du monde entier accélèrent leurs achats d’actifs et considérant que de nombreux fonds sont toujours contraints d’acheter des obligations en raison de leur liquidité et de leur qualité de garantie.
Est-ce une bulle pour autant ?
Vous pouvez imaginer que les gains les plus importants dans ce jeu sur le marché obligataire ont déjà été récupérés par les investisseurs qui ont réussi à y entrer tôt. Malgré cela, les achats continus et sans relâche de toutes sortes d’acteurs du marché, des fonds de pension aux banques centrales elles-mêmes, ont eu pour effet de faire monter les prix encore plus. Il porte bon nombre des caractéristiques d’une bulle dans une classe d’actifs censée être caractérisée par la sécurité et la stabilité.
Un contre-argument à l’idée de la bulle pourrait être que les bulles d’actifs sont généralement motivées par la cupidité. Elles se produisent sur l’idée que, même si le prix est actuellement improbablement élevé, la situation est différente cette fois et qu’il y a de bonnes raisons de penser qu’il continuera d’augmenter. C’est l’illusion de l’étape euphorique de l’inflation de chaque bulle. Cependant, dans le cas de cette bulle potentielle des marchés obligataires, en particulier depuis le coronavirus, elle a été largement alimentée par la peur. Cette crainte était à l’origine liée à la dislocation des cours des actions en raison des conditions de l’économie réelle, et s’est récemment transformée en une fuite complète hors des actifs risqués, alors que le monde est aux prises avec le double choc de l’offre et de la demande entraîné par l’arrêt des économies mondiales. L’argument contre le fait qu’il s’agisse d’une bulle est que la cupidité se transforme rapidement en peur au sommet d’une bulle, mais que l’inverse ne tient pas ; la peur ne se transforme pas aussi facilement en cupidité.
Mais que se passe-t-il si les informations faisant état de la mort de l’économie mondiale ont été considérablement exagérées ? Si les marchés émergents, nombreux dans l’hémisphère sud, n’étaient pas touchés par cette pandémie à un rythme identique à celui des économies développées du nord (de nombreux points chauds semblent être situés à des latitudes étrangement similaires) ? Pourrait-on envisager un scénario dans lequel les investisseurs se détourneraient soudainement des obligations « plus sûres » au profit d’obligations des marchés émergents plus risquées avec des rendements bien plus élevés ? La fuite vers des obligations de plus en plus coûteuses pour des rendements de plus en plus bas ou négatifs a-t-elle incité les investisseurs à procéder à des transactions qu’ils n’auront pas d’autre choix que de lâcher en masse lorsque la situation sur le terrain s’améliorera ? Il est urgent d’attendre à ce stade, pour voir ce qu’il en sera. Cependant, vous conviendrez qu’il s’agit d’une perspective alléchante en tant qu’investisseurs ; il est en effet de notre devoir de regarder dans la direction opposée à la foule.